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　　中信建投证券研究 文|陈果 夏凡捷

　　近期市场如期处于回调中，但电子等结构机会依然亮眼，在存量环境下，前期红利也出现调整。对于结构选择，我们认为红利在回调之后依然将是适合底仓的高胜率选择。对于追求弹性的投资者，赔率资产的机会仍会存在，主要在于有限的景气成长中，且具有一定的轮动属性。整体看市场重回上升尚需等待外部流动性与政策面等因素的强催化。结构关注：电力、电子、光模块、小金属、医药等。

　　共识下的“高胜率”红利资产调整原因与展望。市场此前共识是调整中可以抱紧红利资产。但5月22日以来中证红利指数下跌5.89%，不但没有绝对收益，也没有相对收益。这是今年以来红利板块最大幅度的调整，回调时间也达到了1个月。我们认为阶段性兑现压力和红利板块日历效应是近期红利板块调整的主要原因。但我们中期角度，并不看空红利板块。从股息率来看，中证红利指数的股息率水平已经回升至5.6%。同时，随着长期国债收益率的不断走低，当前中证红利的股债息差也再度走阔（达到3.33%），处于历史高位，这意味着投资者对于股息率的要求还在进一步下降。从红利板块的季节效应来看，红利板块表现最差的6月即将结束。若三季度市场企稳回升的催化条件一旦出现，仍可优先考虑布局红利资产。重点关注：火电、水电、核电、公路、石油石化等。

　　赔率资产的轮动规律：复盘发现，23年以来赔率资产每一轮的涨幅都比较明显，不过行情相对较为短促，板块轮动较快，择时和选股难度较高。建议聚焦行情景气向上，未来能够有业绩兑现的电子/半导体/消费电子、光模块等行业。同时关注车联网等政策催化集中的主题性机会。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

　　近期市场焦点：近一个月市场明显调整，目前上证综指已经再次跌破3000点。在我们近期与市场交流中，发现市场两大新特征最受关注。一是市场调整中，即使共识看好的中证红利指数在5月22日以来已经下跌了5.89%，明显调整，和万得全A同期5.95%的跌幅相当。二是6月中旬开始，虽然市场整体偏弱，但TMT板块存在表现机会。

　　本周，我们将重点讨论“胜率”与“赔率”策略近期的表现与未来展望。

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　　“胜率资产”红利板块近期调整原因及展望

　　本轮回调，红利板块并未幸免

　　近期红利板块出现了调整，自5月22日以来红利低波指数下跌4.95%，中证红利指数下跌5.89%，同期万得全A下跌5.95%。这是今年以来红利板块最大幅度的调整，回调时间也达到了1个月。对于近期红利板块调整的原因，我们认为阶段性兑现压力和红利板块日历效应是主要原因。

　　阶段性兑现压力：从年初至5月22日，红利低波指数上涨了约19%，中证红利指数上涨约16%，在万得全A同期几乎零涨幅的背景下，红利板块面临较大兑现压力。对于部分持有期要求不长，年度收益目标在15%的资金来说，完全可以先行兑现部分收益。而5-7月分红季的到来使得部分个股兑现压力阶段性上升。

　　红利板块日历效应：从历史上看，红利板块的表现具有明显的日历效应。统计2016年以来红利板块各个月份的表现，可以发现中证红利指数在6月的平均超额收益最低，为-3.86%，平均胜率最低，为13%。其他红利板块也有类似的特点。由于A股公司分红具有明显的季节性特征，通常5-7月为“分红季”，大部分现金分红都集中在这三个月。一个可能的解释是在现金分红之前相关板块预期较高，推动股价升至较高水平，引发资金提前兑现收益。另一个解释是部分资金选择在获得现金分红之后，卖出红利板块，寻找其他投资机会，这种解释的问题在于，更多现金分红集中在7月，而红利板块的走弱早在5月就已经开始，在6月达到最大，因此分红的实施结束似乎不是导致红利板块下跌的主要原因。

　　调整过后，红利板块中期看仍具机会

　　调整过后红利板块中期仍具机会：目前支持红利策略的宏观经济背景、增量资金特征并未改变，市场主要担忧前期涨幅较大后红利板块的估值情况和兑现压力。我们认为调整过后红利板块配置价值已经再度显现，从股息率来看，随着本轮调整中证红利指数的股息率水平已经回升至5.6%，为近10年84%的水平，高于2022年年初。同时，随着长期国债收益率的不断走低，当前中证红利的股债息差也再度走阔（达到3.33%），处于历史高位，这意味着投资者对于股息率的要求还在进一步下降。另一方面，从红利板块的季节效应来看，红利板块表现最差的6月即将结束，兑现压力释放后红利策略将迎来较好配置时点。综合看，若三季度市场企稳回升的催化条件一旦出现，仍可优先考虑布局红利资产，尤其重视盈利平稳或底部改善行业，重点关注电力等行业。

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　　近期科技表现与赔率资产的轮动规律

　　23年以来，赔率资产频繁轮动

　　2023年以来，赔率资产主要围绕：AI、微盘股、华为链、出海、涨价链、科特估等方向轮动。2023年上半年，人工智能主题是市场绝对的主角，指数涨幅一度达到60%，然后随后调整明显，到今年2月最低时已经回吐了全部涨幅。对微盘股的炒作贯穿了整个2023年，华为链、出海等主题也在2023年下半年崭露头角。进入2024年，春节前后市场从低点大幅反弹，赔率资产具有较好表现。人工智能、微盘股、华为链、出海、涨价链（有色等）均有较好涨幅。近期“科特估”成为市场新热点，半导体板块出现较大涨幅。

　　通过对赔率资产的复盘我们可以发现，赔率资产每一轮的涨幅都比较明显，至少有20%的上涨，如果能够把握住相关个股机会收益相当可观。不过每一轮行情相对较为短促（微盘股情况特殊暂不讨论），板块轮动较快，给投资者的择时和选股能力提出了较高的要求。

　　A股市场始终存在资金追求弹性与赔率

　　尽管经济基本面疲弱，市场增量资金不足，然而这并不意味着主题行情没有机会。事实上，市场对赔率资产的追逐永不停止，从资金面角度分析，这是因为以两融资金、私募资金、部分主动权益资金为代表的高风险偏好资金因为高资金成本和高收益率目标，对业绩弹性小、未来展望稳定的高股息资产不感兴趣，更愿意寻找景气改善或估值提升的机会。

　　然而，中国当前的宏观经济环境决定了A股难以找到备受认可的产业景气主线，更多的是独立的景气行情，且依赖海外和政策催化。一旦出现外部波动或业绩兑现困难则行情可能很快结束。这也是今年以来各类主题行情轮动加速的重要原因。

　　科技股仍需重视景气变化，关注电子

　　5月中旬到TMT交易额占比指标达到2023年以来低位后，近期出现边际催化。

　　政策面：

　　央行科技创新再贷款加速落地，精准支持科技型企业。今年一季度，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，激励引导金融机构向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。6月14日，央行官网发文称2024年4月，中国人民银行联合科技部等部门设5000亿元科技创新和技术改造再贷款，其中1000亿元额度专门用于支持初创期、成长期科技型中小企业首次贷款，激励金融机构更大力度投早、投小、投硬科技。本轮科技创新再贷款政策的加速落地，为科技型企业注入了一剂强心针。

　　大基金三期立足耐心资本，重点关注先进制造及先进封装。5月24日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司正式宣布成立，注册资本高达3440亿人民币，超过了一期和二期的总和。在股东结构方面，大基金三期共19位发起人，其中六大国有银行首次直接参股，投资比例合计33.14%，资金来源稳定性强，是金融支持科技创新的重要体现。在投资周期方面，大基金一期、二期5年投资期和5年回收期，大基金三期则延长至10年投资期和5年回收期，相比前两期更注重长期投资和可持续发展，更加凸显做“耐心资本”的战略定位。在投资方向方面，第一期涵盖产业链上、中、下游多个环节但主要集中在集成电路制造方面，第二期投资更加聚焦于产业链的短板，加大了对上游半导体设备、材料的支持力度。而第三期投资方向或将聚集于先进封装与AI方向。大基金三期的成立，彰显出国家对于半导体产业持续投入和坚定扶持的决心，或将有效提振市场情绪，带动更多社会资本持续投向半导体项目。

　　科创板《八条措施》发布，推动科创板持续健康发展。4月20日证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，6月19日证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，同日国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》。政策催化不断，其中《八条措施》从上市、发行、股债融资、并购重组、股权激励、交易、监管、市场生态等方面提出了针对性措施。《若干措施》从培育创业投资机构、拓宽创业投资资金、加强差异化监管、健全退出机制、优化市场环境等方面进行展开，为科技创新投资机构健康发展给予政策支持

　　产业面：

　　AI端侧创新落地趋势，Apple Intelligence与Windows Copilot+PC。6月11日，苹果在2024年全球开发者大会上发布Apple Intelligence，它集成了生成式人工智能的强大功能，可应用于苹果多款产品，虽然与OpenAI的合作程度不及预期，但是Apple Intelligence的产品理念逐渐受到投资者认可，公司股价先跌后涨。发布会后苹果公司股价表现强劲，带动苹果产业链，提振A股科技股情绪。AI手机+AI PC是否驱动未来两年的换季潮，将成为消费电子的重要逻辑。

　　存储周期持续回暖，利基市场新一轮涨价有望开启。利基存储芯片主要包含4Gb DDR4及以下的DRAM，2D NAND及NOR Flash等品类。供给端，业内大厂商将部分产能向HBM和DDR5等转移，导致利基存储产能持续地永久性减少，压缩供给。需求端，利基存储空间产品性能特点鲜明，不可替代性较强，市场空间预计将保持稳定。供需格局正在扭转，利基存储新一轮涨价有望开启。

　　今年初工信部等五部门发布《关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作的通知》，规定应用试点期限为2024-2026年，以推动智能网联汽车产业化发展。后续各地区快速响应，嘉兴、沈阳、合肥、长春、宁波、鄂尔多斯、北京、武汉、杭州等地相继申请试点或发布投资额数十万到数百亿元不等的项目招投标公告。

　　资金面：

　　茅台批发参考价近期出现了大幅下跌，引发市场对于白酒行业甚至消费板块的担忧。鉴于茅台（白酒）在公募基金持仓中的重要地位，其预期波动可能引发机构仓位调整。市场存量博弈下，或将带动部分消费与顺周期资金流入前期偏弱的科技成长板块。

　　在上周策略周报《23年下半年两轮科技行情的启示》中，我们指出科技行情启动在于低位有催化，行情持续度与空间看景气持续，本轮科技景气逻辑验证限于细分领域，板块性验证在明后年。整体来看产业链景气弹性尚显不足，因此在科技板块有所表现之后，对其后续空间需要理性看待。

　　科技板块的方向选择上，建议聚焦行情景气向上，未来能够有业绩兑现的电子/半导体、光模块等行业。同时关注车联网等政策催化集中的主题性机会

　　总的来说，本周大盘指数跌破3000点，同时成交量不断收缩，显示市场情绪已经从5月的高涨状态迅速降温。我们认为整数关只是数字，也没有必要因为跌破指数关而加剧恐慌。近期在转债市场出现的大面积加速下跌可能出现错杀而率先涌现机会，A股也可以耐心等待机会出现，整体看市场重回上升尚需要等待外部流动性与政策面等因素的强催化。一方面，红利板块在前期调整过后配置价值显现，建议关注电力等行业长期机会；另一方面，科技板块作为本轮赔率资产的主要轮动方向，整体的后续空间需要理性看待，建议聚焦行情景气向上，未来能够有业绩兑现的电子/半导体/半导体、光模块等行业。结构关注：电力、电子、光模块、小金属、医药等。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《在回调中思考胜率与赔率投资》

　　对外发布时间：2024年6月23日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　陈   果  SAC编号：S1440521120006

　　夏凡捷  SAC编号：S1440521120005

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责任编辑：凌辰 百益策略